核心觀點(diǎn)：本輪美聯(lián)儲貨幣緊縮周期中，經(jīng)常項(xiàng)下資金流出壓力可能依舊弱于資本項(xiàng)下，考慮到中美實(shí)際利差仍處于較高水平，并且國內(nèi)股市已經(jīng)進(jìn)行了深度調(diào)整，資本項(xiàng)下資金流出壓力也會明顯小于2015 年-2016 年。因而，年內(nèi)人民幣匯率大概率仍會維持雙向波動，但波動性將會有所增強(qiáng)，美元兌人民幣中間價將在6.3—6.8 之間震蕩。
回溯來看，在內(nèi)外平衡壓力增大期間，央行基本未曾動用過政策利率工具，更多是通過數(shù)量型工具對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。另外，人民幣匯率貶值與資本項(xiàng)下資金流出，往往會呈現(xiàn)螺旋加強(qiáng)的關(guān)系，進(jìn)而對境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性帶來負(fù)面沖擊。
回溯：美聯(lián)儲緊縮周期下人民幣匯率承壓
2015 年至2018 年美聯(lián)儲貨幣緊縮周期中，以CFETS 人民幣匯率指數(shù)和美元兌人民幣中間價為代表的人民幣匯率，均呈現(xiàn)出明顯的貶值態(tài)勢。節(jié)奏上來看，在美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期發(fā)酵和緊縮初期，人民幣匯率的貶值壓力相對更加明顯；在緊縮中后期，隨著貨幣緊縮對美國經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，美元指數(shù)的回落減弱了人民幣的貶值預(yù)期，并且人民幣貶值與外匯儲備的減少呈現(xiàn)出相伴而生的特征。
風(fēng)險：人民幣供需的緊平衡格局趨于弱化
人民幣匯率的形成主要取決于市場供求關(guān)系。需求層面，經(jīng)常項(xiàng)下資金流出壓力可能較弱，資本項(xiàng)下資金流出壓力更為值得關(guān)注；供給層面，中美貨幣擴(kuò)張速度相對態(tài)勢的逆轉(zhuǎn)，也將給人民幣匯率帶來貶值壓力；政策層面，匯率在合意區(qū)間內(nèi)的雙向波動符合政策意圖，若貶值壓力超出合意區(qū)間，不排除再次引入逆周期因子等政策調(diào)節(jié)工具。因而，年內(nèi)人民幣匯率大概率仍會維持雙向波動，但波動性將會有所增強(qiáng)，預(yù)計(jì)美元兌人民幣中間價將在6.3—6.8 之間震蕩。
政策：貨幣政策的內(nèi)外平衡約束將逐漸顯現(xiàn)
目前仍處于寬信用的初期階段，扭轉(zhuǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的融資需求，需要貨幣政策繼續(xù)引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行，但內(nèi)外平衡的約束也已日漸顯現(xiàn)?；厮輥砜?，在內(nèi)外平衡壓力增大期間，央行基本未曾動用過政策利率工具，更多是通過數(shù)量型工具對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，疊加對美聯(lián)儲貨幣緊縮節(jié)奏的考量，4 月或是降準(zhǔn)等貨幣寬松操作落地的合意窗口期。
市場：資本項(xiàng)下資金流出壓力對金融市場的潛在沖擊更值得關(guān)注人民幣匯率變動主要是通過影響跨境資本流動，間接作用于境內(nèi)金融市場。在美聯(lián)儲貨幣緊縮周期中，人民幣匯率貶值與資本項(xiàng)下資金外流，往往會呈現(xiàn)螺旋加強(qiáng)的關(guān)系，進(jìn)而對境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性帶來負(fù)面沖擊。
在美聯(lián)儲貨幣緊縮周期中，境外投資者通過資本項(xiàng)下流入境內(nèi)金融市場的資金，一則，要承擔(dān)離岸美元融資成本的上行；二則，要面對境內(nèi)金融市場預(yù)期回報的下行；三則，還要承擔(dān)人民幣匯率貶值風(fēng)險帶來的匯兌損失風(fēng)險。因而，在美聯(lián)儲貨幣緊縮周期中，人民幣匯率貶值與資本項(xiàng)下資金外流，往往會呈現(xiàn)螺旋加強(qiáng)的關(guān)系，進(jìn)而對境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性帶來負(fù)面沖擊。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣緊縮節(jié)奏超出預(yù)期，出口增速回落速度超出預(yù)期，新冠肺炎本土疫情大范圍擴(kuò)散。
（文章來源：光大證券）
