炮聲一響，油價上漲，原油史上第三次站上100美元，后續(xù)演繹是像2008年還是2011年？2月24日俄羅斯炮火點燃烏克蘭，同樣被點燃的還有原油(ICE布倫特原油期貨價格，下同)，油價史上第三次突破100美元/桶的大關，我們在之前的報告《PPI“死灰復燃”的三大風險點》中提到，2022年原油供需格局將繼續(xù)偏緊，站上100美元是大概率事件，只是東歐地緣政治危機的爆發(fā)使得這一幕提前來臨。無獨有偶，前兩次油價站上100美元(2008年和2011年)也有地緣政治事件的“火上澆油”，卻有著大不相同的結(jié)果。
歷史上，原油價格站上100美元，經(jīng)濟和市場都發(fā)生了怎樣的變化？
2008年3月：美國次貸危機開始擴散，美聯(lián)儲等五大央行聯(lián)合宣布救市，大幅降息且為市場注入大量流動性。而供給方面，盡管油價不斷上漲，OPEC頂住外界壓力、在增產(chǎn)方面始終保持克制。油價在3月5日升破100美元，并且在7月11日觸及147美元的歷史高位。隨后，全球金融危機不斷發(fā)酵，經(jīng)濟和需求大幅走弱，油價在9月跌破100美元，并在12月觸及36美元的低位。
2011年1月：全球金融危機和此后爆發(fā)的歐債危機使得全球主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策持續(xù)保持寬松，美聯(lián)儲在2010年11月推出QE2；供給方面，OPEC在2010年油價穩(wěn)步上漲的過程中維持產(chǎn)量目標不變；地緣政治方面中東局勢緊張，2010年12月起，以突尼斯為起點，被稱為“阿拉伯之春”的民主化運動席卷北非和西亞，重要產(chǎn)油國社會動蕩。油價在1月31日站上100美元，此后在2012年3月觸及128美元的高點，最終2014年下半年在美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)向緊縮和頁巖油“攪局”的多重影響下，供需格局扭轉(zhuǎn)、油價進入快速下跌的通道。
以史為鑒，要扭轉(zhuǎn)高油價，需求萎縮的影響更直接，供給擴張的破局則更加緩慢。2008年金融危機使得全球經(jīng)濟陷入衰退，需求的崩塌使得油價在半年之內(nèi)就“由盛轉(zhuǎn)衰”。而2011年之后全球經(jīng)濟緩慢復蘇，需求持續(xù)增長，在美國頁巖油的沖擊下主要產(chǎn)油國逐步增加產(chǎn)出，油價在100美元上方持續(xù)了3年有余才轉(zhuǎn)為趨勢性下跌。
展望2022，需求改善，供給擴張不順，這將導致油價持續(xù)位于高位。而美聯(lián)儲可能要和50bp和7次加息說再見。
從供需角度看，2022年需求將延續(xù)復蘇性增長。除了全球經(jīng)濟延續(xù)疫情后的復蘇外，可能更重要的是“全球大流行(pandemic)”有望在今年結(jié)束(最早可能在上半年)，經(jīng)濟回歸正?；瘜⑦M一步提振出行等相關原油需求，OECD對于2022年全球原油需求的估計很可能是偏低的。從原油期貨的月差來看，地緣政治局勢疊加夏季旺季需求，近月月差已經(jīng)超過1991年海灣戰(zhàn)爭時期，雖然后續(xù)隨著情緒性因素消退，月差回落會帶來油價短線調(diào)整，但第二季度供需矛盾可能進一步加劇，繼續(xù)支撐油價在100美元上方。
供給方面因素復雜，俄烏沖突升級可能會加快伊核談判的推進，產(chǎn)能依舊是最大約束。歐美的制裁無疑會影響到核心產(chǎn)油國俄羅斯的油氣出口，進一步推升全球能源價格，這對于復蘇不穩(wěn)的歐洲和即將面臨中期選舉的美國都是不利的，重啟和推進伊核談判、逐步解除伊朗石油禁運將是歐美重要的選項。不過值得注意的是其中可能存在權衡，伊核問題進展越快也意味著對俄羅斯的制裁會加碼，兩相抵消原油供給的增加充滿不確定性。除此之外，高油價帶來可觀利潤和產(chǎn)能約束下OPEC加速增產(chǎn)的意愿并不強烈，在投資和庫存約束下美國頁巖油的增產(chǎn)空間也存疑。
美聯(lián)儲：和50bp、7次加息說再見。2022年至今油價已經(jīng)上漲超過20%，油價大幅上漲對于美國消費的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)(圖10)，美聯(lián)儲3月加息50bp、年內(nèi)7次加息的可能性大幅下降。從歷史上看，寬松的貨幣流動性環(huán)境為油價大幅上漲創(chuàng)造了有利環(huán)境，但緊縮的政策對于油價的影響并不“立竿見影”，尤其是在加息初期。例如1994年和2005年美聯(lián)儲分別加息250bp和200bp，而原油價格分別上漲超過25%和40%。而今年以來市場對美聯(lián)儲緊縮的預期步子邁得太大(年內(nèi)加息7次)，預期的調(diào)整將進一步利好大宗商品。
風險提示：疫情擴散超預期，政策對沖經(jīng)濟下行的效果不及預期。
（文章來源：東吳證券）
