今年在赤字率、赤字額雙降，退稅減稅2.5 萬(wàn)億創(chuàng)歷史之最的背景下，財(cái)政支出增長(zhǎng)仍超2 萬(wàn)億、增幅創(chuàng)歷史新高(除2015 年口徑調(diào)整外)，積極程度無(wú)疑超市場(chǎng)預(yù)期。財(cái)政是如何“無(wú)中生有”，做到既少發(fā)債、又多減稅、還多支出的？關(guān)鍵在一筆“繳款”打破了既有的預(yù)算平衡，串聯(lián)了賬本、盤(pán)活了全局——1.65 萬(wàn)億特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)結(jié)存利潤(rùn)上繳。我們理解，這筆錢(qián)的流向很大程度上代表了今年預(yù)算的增量，可分解為兩大療效和三個(gè)問(wèn)號(hào)：
一、一筆繳款：財(cái)政如何“無(wú)中生有”？變數(shù)在中央，央行幫大忙降債、減稅、增支三重壓力下，今年預(yù)算的賬怎么平？靠“盤(pán)外招”——今年2.33 萬(wàn)億的調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余創(chuàng)歷史之最(除2020 年特別國(guó)債調(diào)入)。
“盤(pán)外招”靠什么？主要靠一筆繳款“無(wú)中生有”，相當(dāng)于提高近1 個(gè)百分點(diǎn)赤字率。2.33 萬(wàn)億的調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余中，9000 億來(lái)自一筆繳款——1.65 萬(wàn)億特定機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳進(jìn)入中央政府性基金預(yù)算，其中9000 億調(diào)入中央一般預(yù)算；今年預(yù)算的變數(shù)主要在中央而非地方。
誰(shuí)掏了這1.65 萬(wàn)億？大頭央行出(1 萬(wàn)億以上)；余下的錢(qián)誰(shuí)掏？靠財(cái)政“嫡系”。我們判斷剩下不到0.65 萬(wàn)億利潤(rùn)由兩大類共計(jì)31 家財(cái)政“嫡系”機(jī)構(gòu)上繳 ，其中中煙、中投出大頭。
這筆錢(qián)掏完了嗎？沒(méi)有，考慮當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)，后續(xù)年份仍可“無(wú)中生有”。
二、兩大療效：既拉動(dòng)政府消費(fèi)投資，又退稅利好制造業(yè)1.65 萬(wàn)億當(dāng)中，9000 億調(diào)入一般預(yù)算的部分，有兩大療效：
一是從總量看，撐起今年超2 萬(wàn)億的支出增幅，將有效拉動(dòng)政府消費(fèi)和投資。
對(duì)于政府消費(fèi)，我們測(cè)算或拉動(dòng)GDP 約1.2 個(gè)百分點(diǎn)，主要是公共服務(wù)支出和政府采購(gòu)；對(duì)于政府投資，主要著眼預(yù)算內(nèi)投資和專項(xiàng)債的配合，今年財(cái)政投基建不缺錢(qián)，或助基建同比5%~8%。
二是從分配結(jié)構(gòu)看，9000 億調(diào)入中8000 億轉(zhuǎn)移支付給地方，將有效彌補(bǔ)2.5萬(wàn)億退稅減稅造成的基層財(cái)力缺口；今年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付近9.8 萬(wàn)億，同比增速升至2012 年來(lái)新高的18%。從總量影響看，超預(yù)期退稅全部直達(dá)企業(yè)，可以理解為將特定機(jī)構(gòu)掌握的沉淀資金交給更具活力的小微、制造業(yè)等行業(yè)來(lái)使用，財(cái)政乘數(shù)應(yīng)為正、或小幅拉動(dòng)GDP；從行業(yè)影響看，重點(diǎn)利好制造業(yè)，我們測(cè)算了23 個(gè)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)今年對(duì)留抵退稅的邊際獲益 。
三個(gè)問(wèn)號(hào)：政府性基金兩個(gè)4000 億去哪？賣地收入目標(biāo)超預(yù)期何解？
剩在中央政府性基金的7500 億，總量上預(yù)計(jì)使今年廣義財(cái)政支出增速重新咬合名義GDP，但在支出結(jié)構(gòu)上留下三個(gè)問(wèn)號(hào)：
第一個(gè)問(wèn)號(hào)是中央政府性基金預(yù)算異常增支約4000 億至8071 億(近幾年收支規(guī)模僅在3000~4000 億)。這筆錢(qián)準(zhǔn)備花在哪？我們判斷大概率用于償還此前拖欠的可再生能源補(bǔ)貼，重點(diǎn)利好電力央企。主要有兩方面證據(jù)：一是科目對(duì)的上，二是規(guī)模對(duì)的上 。
第二個(gè)問(wèn)號(hào)是中央政府性基金的預(yù)算賬不平，財(cái)政留了4000 億的支出“后手”。
推測(cè)應(yīng)為地方財(cái)政調(diào)入及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余完不成預(yù)算預(yù)留，涉及第三個(gè)問(wèn)號(hào)。
第三個(gè)問(wèn)號(hào)是賣地收入目標(biāo)超預(yù)期。賣地收入同比目標(biāo)大致0.4%，很可能完不成(類似2015 年)，進(jìn)而導(dǎo)致1.06 萬(wàn)億預(yù)算的地方財(cái)政調(diào)入及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余完不成、影響財(cái)政收支平衡。此時(shí)，4000 億“財(cái)政后手”可對(duì)沖賣地收入不及預(yù)算近5 個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于為今年賣地收入負(fù)增長(zhǎng)預(yù)備安全墊。
三個(gè)問(wèn)號(hào)何時(shí)能解？以上只是我們基于預(yù)算報(bào)告的推測(cè)，正解還看財(cái)政部公布的中央預(yù)算表，去年在3 月23 日發(fā)布。今年若不推遲，答案將在兩周內(nèi)揭曉。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
預(yù)算報(bào)告未披露預(yù)算信息超預(yù)期，預(yù)算執(zhí)行超預(yù)期
（文章來(lái)源：華創(chuàng)證券）
標(biāo)簽： 財(cái)政預(yù)算
